编者按：近日，摩根士丹利就年中展望调研的投资者反馈进行了整理，指出尽管宏观背景黯淡，但投资者对中国市场的情绪有所改善，表现为配置意愿增强交易鑫优配，且对科技 / 新消费板块的信心提升。投资者想知道为何 A 股表现不及港股，以及这种情况是否会持续。摩根士丹利分享观点的共识与分歧之处。
投资者与摩根士丹利的共识点
全球多元化需求推动中国股票配置意愿提升：大多数受访的全球投资者明确表达了重新增加中国市场敞口的兴趣。分析显示，与 MSCI 新兴市场指数相比，全球多头投资者在其新兴市场投资组合中对中国股票的配置仍整体低配 24%——这是大摩所记录的市场当前配置与建议配置之间的最大差距，暗示未来可能有更多配置空间。
中国市场的可投资性逐步改善，新技术与新商业模式最受关注：投资者尤其对新消费主题及人工智能相关主题感兴趣。他们承认，自 2021/2022 年以来，许多人忽视或较少关注中国市场，导致其对科技与智能制造领域的最新技术突破，以及同期获得广泛市场份额的新兴消费品牌了解有限。
全球技术竞争中验证的能力提升了中国在多极世界中的边际地位：投资者曾（潜意识里）认为，由于先进芯片和人工智能技术获取受限，以及安全相关担忧导致的全球市场准入限制，中国在全球科技竞争新时代将大幅落后。然而，以深度求索（DeepSeek）等科技公司为首的人工智能领域最新技术突破与创新能力，加之电动汽车、电池、人形机器人等领域的进展，促使投资者思考：与同时投资两个竞争对手（或许配置比例不同）相比，仅选择单一体系是否为正确决策。对错过中国科技发展的担忧再次浮现。
投资者最关注的问题
一、为何年初至今 A 股市场表现远不及港股？为何我们继续看好港股而非 A 股？交易鑫优配
年初至今，中国 A 股市场表现大幅落后于港股及海外中资股。截至 2025 年 6 月 6 日，沪深 300 指数年初至今下跌 1.5%，而同期恒生指数和 MSCI 中国指数分别上涨 19% 和 16%。投资者感到困惑，因为他们认为两个市场在很大程度上受相同宏观背景影响。
摩根士丹利认为，三大因素导致了年初至今境内外市场表现的分化：
（1）更多与人工智能和新消费相关的个股机会，尤其是大盘股集中在港股：长期基本面良好的 A 股公司正选择赴港双重上市，如 2024 年底的美的集团及今年的其他案例。因此，从个股机会来看，海外中资股市场更具吸引力。
（2）两个市场的行业构成差异显著：高质量、高净资产收益率（ROE）公司（集中在互联网、金融和信息技术领域）在 MSCI 中国指数中占比超过 70%；而受宏观环境 / 通缩制约的行业（集中在原材料、重工业、房地产、能源）在 A 股市场占比更大（沪深 300 指数中占 26%，MSCI 中国指数中占 12%）。
（3）国家队对 A 股市场的流动性支持在当前指数水平（上证综指 3300-3400 点区间）较为有限：只有当上证综指接近或跌破 3000 点时，国家队才更可能入场支持。
所有这些因素仍导致摩根士丹利看好港股（及美国存托凭证）而非 A 股交易鑫优配。
二、为何摩根士丹利从认为人民币对美元将贬值转向相反观点？
在中国仍面临比过去更高关税挑战的情况下，这似乎有违直觉。这主要反映了全球美元走弱的预期。
摩根士丹利目前预测到 2026 年底，美元指数（DXY）将跌至 89，同期欧元和日元等主要发达市场货币对美元升值幅度均超过 10%。相对而言，到 2026 年底人民币对美元升值至 7.05 的幅度较为温和。
摩根士丹利认为，尽管面临出口挑战，中国政策制定者不太可能让人民币对美元大幅贬值，因为他们希望维持人民币相对稳定，以推进货币国际化并防止潜在的资本外流（包括投资组合资金流动）。
摩根士丹利收到最多质疑的观点
（1）通缩环境将持续使投资者望而却步：
不否认宏观判断 —— 大摩的中国经济团队继续预测 2025 年至 2026 年将持续通缩，这意味着中国可能最早在 2027 年才摆脱通缩。同时，他们认为北京的政策立场可能保持克制，尤其是在刺激消费方面，没有迫切的大规模经济刺激计划。
尽管如此，正如之前所讨论的，中国股票市场的构成（高质量、高 ROE 行业在指数中的权重越来越大）并非宏观经济的 100% 镜像。由于这些公司的自我努力和提升股东回报的举措，我们已经看到 MSCI 中国指数的 ROE 在 2024 年下半年触底。
（2）科技和新消费板块估值已显高企，可投资性下降：
大摩一直建议采取平衡的方式获取超额收益，仅选择具有明确盈利交付能力和盈利能力的高质量标的。同时，我们也建议保持一定比例的高股息标的敞口，这些标的可提供稳定的现金回报并帮助平滑波动。
本文源自：智通财经APP
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